기준금리 두세 번 밖에 못 올린다?..변수된 '중립금리'

한국은행 통화정책 정상화 기준되는 중립금리
코로나19로 하락 가능성..1.25∼1.50% 추측 나와

지난달 0.75%로 기준금리를 올린 한국은행이 몇 번 더 추가 인상에 나설지 관심이 집중된다. 한은이 너무 낮은 금리를 정상으로 돌려놓겠다고 강조하는 것을 보면, 올리고 싶은 최종 목표치는 경기를 과열 또는 침체시키지 않는 ‘중립금리’ 수준일 것으로 전망된다. 그런데 최근 코로나19로 경제 체력이 약해져 중립금리 수준 자체도 내려갔을 가능성이 제기되고 있다. 이렇게 되면 한은이 금리를 올리고 싶어도 ‘1%대 중반’, 앞으로 가능한 인상 횟수가 두세 차례밖에 되지 않는다. 중립금리 추정이 추가 인상의 핵심 변수가 될 것으로 보인다.

중립금리는 인플레이션(물가 상승), 디플레이션(물가 하락) 등에 압력을 주지 않는 균형 금리로 통화정책 전환의 중요한 기준이 된다. 따라서 한은이 ‘통화정책 정상화’를 내걸고 금리 인상 또는 인하 행보를 시작했다면 중립금리가 향후 달성하려는 목표 지점이라고 추측할 수 있다. 중립금리는 경제 상황에 따라 계속 달라지며, 한은이 내부적으로 수치를 분석하지만 공표하지 않는다.

다만 코로나19 발생 이전 2018~2019년 우리나라의 중립금리(명목) 수준은 대략 1%대 후반에서 2%대 중반으로 추정된다. 기준금리가 1.75%(2018년 11월~2019년 7월)였던 기간에 이주열 한은 총재는 2018년 11월 “현 기준금리는 중립금리 수준 아래”라고 밝혔으며, 국제통화기금(IMF)은 2019년 5월 “한국은행의 기준금리가 중립금리에 근접하고 있다”고 평가했기 때문이다. 이에 한은이 일단 최소 1.75%까지 금리 정상화를 추진한다면, 현재 0.75%에서 향후 네 차례(0.25%포인트씩) 인상이 가능하다.

그러나 최근 중립금리 자체가 하락했다는 주장도 있다. 윤여삼 메리츠증권 연구원은 “경제학자들과 시장의 투자 분석가들은 코로나19 발생 이후 중립금리 수준을 1.25~1.50%로 분석하고 있다”고 말했다. 만약 중립금리가 1.25~1.50%라고 하면 향후 한은이 올릴 수 있는 금리 인상 횟수는 두세 차례에 불과하다. 그 이상 올리면 이번에는 정상 수준을 넘은 긴축 정책이 되면서 경기를 위축시킬 수 있다.

중립금리 하락 근거는 크게 두 가지다. 중립금리는 기초 체력인 잠재성장률과 연관이 깊다. 그런데 지난달 한은 발표에 따르면 2011∼2020년 3%대에서 2%대 중반으로 하락한 잠재성장률이 코로나19를 겪으며 2% 내외까지 더 추락했다. 그렇다면 중립금리 수준도 훨씬 낮아졌을 가능성이 크다. 잠재성장률과 중립금리 동반 하락은 우리나라 뿐만 아니라 전 세계적인 현상으로 각국 중앙은행이 과거처럼 5∼6%대 높은 금리를 유지하지 못하는 이유 중 하나다.

또 소비와 투자 위축도 중립금리 수준을 낮추는 요인이다. 중립금리는 소비·투자와 저축의 균형을 뜻하는 자연이자율으로 추정할 수도 있는데, 이 또한 하락하는 추세다. 지난달 27일(현지시각) 미국에서 열린 경제 토론회 ‘잭슨홀 미팅’에서는 “자연이자율이 지난 40년 동안 매우 낮은 수준으로 하락해 통화정책 수행을 복잡하게 만들고 있다”며 소득 불평등, 인구 고령화 등을 원인으로 꼽는 논문이 발표되기도 했다.

한은도 이 같은 금리 인상 한계의 어려움을 모르지 않는 분위기다. 이 총재는 지난달 26일 금리 인상 후 기자회견에서 “잠재성장률이 하락하면 소위 ‘정상적인 금리 수준’ 자체가 낮아지는 것은 원론적으로 당연하다”고 언급했다.

전슬기 기자 sgjun@hani.co.kr