하워드 막스 "과도한 레버리지 투자는 고통스러운 손실 야기"

하워드 막스의 메모
레버리지 사용으로 인한 수익과 손실의 확대는 대칭적

이 기사는 05월 20일 16:35 마켓인사이트에 게재된 기사입니다.

“레버리지(부채 자본)의 적정량을 결정하는 것은 수익 극대화가 아닌 최적화의 함수가 되어야 합니다.”

하워드 막스 오크트리캐피털 회장(사진)은 ‘부채의 영향’이라는 제목으로 투자자들에게 전달한 메모에서 이같이 말했다. 

일정 금액의 자기자본에 더해 더 많은 부채자본을 사용할수록 수익도 커지지만, 그만큼 손실 리스크도 커지는 점을 고려해야한다는게 막스 회장의 조언이다.

레버리지와 관련된 격언인 ‘평균 수심이 5피트인 강을 건너다 익사한 신장이 6피트인 사람을 결코 잊지 말라’를 언급하며 레버리지 활용에 올바른 접근을 해야한다고 봤다.

막스 회장은 “문제는 극단적인 변동성과 손실이 드문 경우에만 나타난다는 점”이라며 “이런 채로 시간이 흐르다 보면 그런 일은 절대로 일어나지 않을 것 같은 생각이 점점 더 강해지고 리스크에 대한 가정이 지나치게 보수적인 것처럼 보이게 된다”고 말했다.

이어 “만약 무언가 새롭고 입증되지 않은 위험하고 변동성이 있거나 생존에 위협이 될 수도 있는 가능성이 있는 투자를 한다면, 수익을 극대화하려고 애쓰지 말아야 한다”며 “생존의 열쇠는 워런 버핏이 늘 강조해서 이야기하는 안전 마진에 있다”고 말했다.

아래는 막스 회장이 오크트리 고객들을 대상으로 작성한 메모의 전문.
 

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제 파트너 브루스 카쉬가 최근에 제게 보내준 체스에 관한 신문기사에서 영감을 얻어 <리스크의 필수불가결성 (The Indispensability of Risk)> 이라는 제목의 짧은 메모를 썼습니다. 이 메모에 대한 반응이 좋았는데, 독자들이 그 내용을 가치 있게 여겼기 때문이면 좋겠지만, 아마 그보다는 통상 메모의 길이가 10~12페이지였던 데 비해 그 메모는 3페이지밖에 되지 않았기 때문이 아닐까 싶습니다. 그래서 이와 같은 호응에 힘입어, 또 다른 짧은 메모를 그 후속으로 작성합니다. 

투자 철학을 비롯해—실천철학에 관하여 제가 특히 흥미롭게 여기는 읽을거리 중 하나는 펀드 파트너(fund partner)인 모건 하우절(Morgan Housel)이 정기적으로 글을 기고하는 콜라보레이티브펀드(Collaborative Fund)의 블로그입니다. 그가 쓴 사색의 글을 읽다 보면, “내 생각과 일맥상통한다”는 말을 종종 하게 됩니다. 그리고 또 어떤 때에는 “그것을 그렇게 생각해본 적이 없다”는 말도 하게 되는데, 다른 분들도 제 메모를 읽고 나서 그렇게 말하길 기대합니다.

하우절이 4월 30일에 기고한 <부채에 관한 나의 생각(How I Think About Debt)>이라는 제목의 글이 특히 흥미로웠습니다. 글의 주제는 부채가 생존수명에 미치는 영향으로, 실은 제가 좋아하는 주제 중 하나인 리스크에 대한 논의로 귀결됩니다.

그의 글은 일본에서 창립 500년이 넘도록 사업을 지속해온 140개 기업들과 심지어 천 년이 넘었다고 알려진 소수의 기업들에 대한 이야기로 시작됩니다.

이런 회사들이 견뎌낸 것—즉 수십 차례의 전쟁, 여러 명의 천황들, 처참한 지진, 쓰나미, 불황 등을 끝도 없이 겪었을 것을 생각하면 그야말로 놀라울 따름이다. 그럼에도 불구하고 이들은 수 세대에 걸쳐 사업을 지속하고 있다.

이처럼 극강의 생존력을 가진 기업을 ‘노포’라고 부르는데, 이들에 관한 연구결과를 보면 대부분 다량의 현금을 보유하고 부채가 없다는 공통된 특징을 갖는 경향이 있다. 그것이 수 세기에 걸쳐 끊임없는 재난을 견디는 데 일조한 것이다.

분명, 다른 모든 조건이 동일하다면 부채를 안고 있는 개인이나 기업이 그렇지 않은 이들에 비해 문제에 봉착할 가능성이 더 클 것입니다. 또한 대출담보로 사용되지 않은 주택이나 차량은 유질 또는 압류 처분될 수 없는 것은 말할 필요도 없습니다. 채무불이행, 유질 처분, 파산의 가능성은 부채가 있을 때에나 가능한 이야기입니다.

그렇다고 해서 부채는 나쁜 것이니 피해야만 하는 것일까요? 절대로 그렇지 않습니다. 그보다는, 부채의 액수가 (a) 기업 전체 규모와 (b) 기업의 수익성 및 자산가치 변동 가능성에 비해 적절한 수준인가의 문제입니다.

하우절은 한 사람의 일생 동안 일어날 잠재적 변동성, 즉 “단지 시장 변동성만이 아닌 . . . 불황, 전쟁, 이혼, 질병, 이사, 홍수, 변심 등 세상과 삶의 변동성”이라는 개념을 도입하여 이 문제를 바라봅니다. 그가 주장하는 가설은 부채만 없다면 발생 빈도가 지극히 낮으면서 변동성이 지극히 높은 사건을 제외한 거의 모든 상황을 견뎌낼 수 있을 것이라는 것입니다. 반면에 그가 제시하는 일련의 사례들을 보면, 부채 수준이 증가함에 따라 견뎌낼 수 있는 변동성의 범위가 좁아져, 부채가 매우 높은 수준까지 도달하게 되면 가장 순조로운 환경에서만 생존 가능한 상태가 됩니다. 하우절은 이를 가리켜, “부채가 증가함에 따라 삶에서 감당해낼 수 있는 결과의 범위가 좁아지는 것”이라 말합니다.

부채를 바라보는 하우절의 접근법—그리고 특히 그가 제시하는 사례들—을 보면서 2008년 12월에 제가 쓴 메모 <변동성+레버리지=다이너마이트 (Volatility + Leverage = Dynamite)> 가 생각났습니다. (달리 명시되지 않는 한 앞으로 등장할 인용문의 출처는 이 메모이며, 모든 경우에 있어 강조표시는 원문 그대로 표시한 것입니다.) 그 메모에서 저는 부채 부담이 낮은 기업일수록 사업 운이 하락해도 감내할 수 있는 하락폭이 더 커진다는 사실을 일련의 간단한 그래픽 자료를 통해 보여주었습니다. 그리고 메모 작성 당시 한창이었던 글로벌 금융위기의 근본 원인에 대해 다음과 같은 의견을 제시했습니다.

. . . 신중을 기하면서 사용할 수 있는 차입금—레버리지—의 액수는 순전히 그 돈으로 매입하는 자산의 리스크와 변동성으로 결정되는 함수입니다. 자산이 안정적일수록 사용하기에 안정적인 레버리지의 액수도 커집니다. 자산의 리스크가 클수록 레버리지의 액수는 줄어듭니다. 이는 그토록 단순한 사실입니다.

현재 금융기관들이 안고 있는 문제의 주요 원인 중 하나는 주택담보 등의 자산에 내재된 리스크를 과소평가한 나머지, 너무 많은 차입금으로 너무 많은 모기지 담보부 어음을 매입했다는 사실입니다.

포트폴리오, 레버리지, 그리고 변동성

부채를 떠안는—즉 투자자들이 말하는 ‘레버리지’를 사용하는—이유는 간단합니다. 소위 자본효율성의 제고입니다. 부채자본 비용은 대개 자기자본투자의 동기가 되는 기대수익에 비해, 그리고 그 결과 귀속되는 자기자본 비용에 비해 저렴한 편입니다. 따라서, 자기자본 대신 부채자본을 사용하는 것이 효율적입니다. 카지노에서 핏보스 (pit boss) 가 “베팅을 많이 할수록 도박에서 이길 때 더 많은 돈을 따게 된다”는 말을 하는 것을 들은 적이 있습니다. 마찬가지로, 일정 금액의 자기자본에 대해 (a) 더 많은 부채자본을 사용할수록 더 많은 자산을 소유할 수 있으며 (b) 더 많은 자산을 소유할수록 수익도 더 커집니다. . . 단, 일이 잘 되는 경우에 한해서.

하지만 부정적인 면에 대해 이야기하는 사람은 별로 없습니다. 핏보스는 “. . . 도박에서 질 때 더 많은 돈을 잃게 된다”는 말을 절대 하지 않습니다. 마찬가지로, 여러분의 자산 가치가 하락할 때에는 더 많은 레버리지를 사용했을수록 더 많은 자본손실을 겪게 됩니다.

레버리지 사용으로 인한 수익과 손실의 확대는 통상 대칭적으로 나타납니다. 일정한 액수의 레버리지에 따라 수익과 손실도 상응하여 확대됩니다. 그러나 차입자본으로 투자한 포트폴리오는 상응하는 이점이 없는 하방 리스크에 직면하게 됩니다. 바로 파멸의 위험입니다. 레버리지에 관한 가장 중요한 격언은 “평균 수심이 5피트인 강을 건너다 익사한 신장이 6피트인 사람을 결코 잊지 말라”는 점을 상기시켜줍니다. 생존을 위해서는 저점을 지나야 할 때도 있으며, 가지고 있는 레버리지가 많을수록 (다른 모든 조건이 동일하다면) 저점에서 살아남을 가능성이 적어집니다.변동성의 역할에 대한 인식이 중요합니다. 손실이 영구적이지 않더라도, 포트폴리오의 레버리지가 크고 (a) 대주가 신용을 끊어버릴 수 있는 경우 (b) 투자자들이 공포에 질려 자기자본을 회수하거나 (c) 규제 또는 계약 기준 위반이 강제 매각을 촉발시킬 수 있다면 하향 변동이 파멸의 위험을 야기할 수 있습니다.
분명히, 가장 큰 레버리지 관련 손실은 하향 변동이 일어날 가능성이 상당기간 동안 과소평가되어 레버리지 사용이 과도해졌을 때 발생합니다. 일반적으로 말하면, 정기적으로 나타나며 과거 통계상에도 기록되어 있는 정도의—‘정상적인 수준의 변동성’이 투자자들의 계산에 사용되고 그들이 사용하는 레버리지 액수에 반영됩니다. 레버리지를 사용하는 투자자들에게 가장 큰 손실을 안기는 것은 단발성 ‘꼬리 사건들(tail events)’입니다.

문제는 극단적인 변동성과 손실이 드문 경우에만 나타난다는 점입니다. 이런 일이 발생하지 않은 채로 시간이 흐르다 보면, 그런 일은 절대로 일어나지 않을 것 같은 생각이 점점 더 강해지고—리스크에 대한 가정이 지나치게 보수적인 것처럼 보이게 됩니다. 따라서, 규칙을 완화하고 레버리지를 늘리고 싶은 유혹이 생깁니다. 이러한 일은 리스크가 마침내 고개를 들기 바로 직전에 일어나는 경우가 많습니다. 나심 니콜라스 탈레브는 그의 저서 <행운에 속지 마라> 에서 다음과 같은 글을 썼습니다.

현실은 러시안 룰렛보다 훨씬 더 사악하다. 첫째, 현실에서는 단지 6개가 아니라 수백, 심지어 수천 개의 약실을 가진 리볼버처럼 상당히 드물게 치명적인 총알이 발사된다. 수십 번의 시도를 하다 보면 총알의 존재를 잊어버리고 그릇된 안전감에 취해버린다. . . 둘째, 러시안 룰렛은 6으로 곱하거나 나누기를 할 줄만 알면 누구에게나 그 리스크가 뻔히 보이는 잘 정의된 정확한 게임이지만, 현실의 총열을 주시하지 않는다. . . . 그래서 ‘저위험’이라는 미명 하에—자기도 모르게 러시안 룰렛 게임을 하게 될 수 있다.

. . . 삶의 모든 면에 있어서, 우리는 아마도 일어날 것으로 생각되는 일을 기반으로 결정을 내리게 됩니다. 그러다 보니, 이는 상당 부분 과거에 대체적으로 일어났던 일을 근거로 하게 됩니다. 우리는 일의 결과가 대체로 정상적 상황에 가깝게 일어나기를 기대하지만, 그보다 더 좋거나 혹은 더 나쁜 결과를 보게 되는 경우도 드물지 않다는 것을 알고 있습니다. 가끔은 결과가 일상적인 범주를 벗어날 수 있음을 염두에 두어야 하지만, 그러한 범위 밖에서 발생하는 일의 가능성에 대해서는 잊어버리는 경향이 있습니다. 중요한 사실은, 최근의 사건들이 실증하듯이 백 년에 한 번쯤 일어나거나. . . 혹은 한 번도 발생한 적 없었던 결과에 대해서는 우리가 거의 생각하려 들지 않는다는 점입니다.

레버리지 활용의 사이클

저의 두 번째 책 <투자와 마켓 사이클의 법칙> 에서 가장 긴 챕터 중 하나이자 아마도 가장 중요한 챕터는 처음 책을 집필하기 시작할 당시에는 계획에 없었던 챕터인 ‘위험에 대한 태도의 사이클’입니다. 투자자 심리는 단기적으로 시장에 지대한 영향을 미치며, 투자결정의 동기가 되는 투자태도는 속성상 순환주기를 갖는 경우가 많아서 시장을 비이성적인 극단의 상황으로 몰고 간 뒤 그 반대 방향으로 조정이 이루어져. . . 반대쪽 극단의 상황으로 몰고 갑니다.

부채자본의 사용을 결정하는 태도는 이러한 순환주기적 과정의 예가 됩니다. 한동안 일이 잘 되어갈 때는—자산 가격이 상승하고 투자수익은 플러스를 기록하며 레버리지 사용이 더 높은 수익의 형태로 성과를 내어—투자자들은 레버리지를 이로운 것으로 여깁니다. 그 결과,
 

• 레버리지의 긍정적인 면을 잘 인식하게 되고
• 부정적인 가능성은 간과되며
• 투자자들이 더 많은 레버리지를 사용하는 데 관심을 갖게 되고
• 대주들은 더 많은 자본을 기꺼이 제공하려 들며
• 레버리지 사용을 통제하는 규제 및 관행이 더욱 관대해지는 경향이 있습니다.

그러나 상황이 부정적으로 바뀌면 이러한 과정은 정반대로 흘러갑니다. 레버리지에 대한 보상이 아닌 처벌이 이루어집니다. 따라서 그 사용이 감소합니다. 중요한 것은, 대주들의 자본 제공이 줄어들고 할 수 있다면 미지불 레버리지의 상환을 요구하려고 해서 차주들에게 부정적인 결과를 초래합니다. 이런 식으로, 우리가 자주 목격하다시피, 투자심리가 종종 ‘행복한 중도’에서 이탈하여 극단적 고점을 향해 움직이는데, 이후 극단적인 저점에 도달하는 날이 오면 이것이 고통스러운 손실의 전조가 되고 맙니다.

과도한 레버리지 사용으로 인한 손실의 근원은 올해 1월에 쓴 메모 <이지머니(Easy Money)>에서 인용한 에드워드 챈슬러의 저서 <금리의 역습> 중 제가 좋아하는 새로운 인용문을 각색해 보면 가장 잘 이해할 수 있을 것입니다.

[1865년에] 맨체스터의 은행가 존 밀스는 “일반적으로 경제공황이 자본을 무너뜨리는 것은 아니다. 공황은 [호시절의 과도한 레버리지 사용으로] 자본시장이 얼마나 망가져 있었는지를 그저 드러낼 뿐이다.”라는 통찰력 있는 말을 남겼다.

부채의 신중한 사용

투자의 여러 측면이 그러하듯이, 레버리지의 적정량을 결정하는 것은 극대화가 아닌 최적화의 함수가 되어야 합니다. 레버리지가 수익이 날 때 수익을 증폭시켜주며 투자자들은 수익이 있을 것으로 기대할 때에만 투자를 한다는 점을 감안하면, 적당한 레버리지 액수는 “가능한 한 전부”라고 생각하고 싶은 유혹에 빠질 수 있습니다. 그러나 (a) 손실이 발생할 때 레버리지로 인해 손실이 더 증폭될 가능성과 (b) 극단적인 부정적 상황에서 파멸의 위험을 유념한다면, 투자자들은 대개 가용한 최대 액수보다 적은 레버리지를 사용해야 합니다. 성공적인 투자는 아마도 레버리지를 적절하게 사용하여 투자성과가 향상되었을 것이며, 대부분 그만하면 충분히 좋은 수익을 안겨줄 테지만—호시절에는 이 점에 대해 생각하는 사람들이 드뭅니다.

저는 이 점을 <변동성+레버리지=다이너마이트>에서 다음과 같이 정리했습니다.

확실히, 항상 적당한 액수의 레버리지를 사용하기란 어려운데, 그 이유는 리스크를 충분히 감수하고 있는지를 확신하기가 어렵기 때문입니다. 레버리지는 입증할 수 있는 신중한 가정을 근거로 해서만 활용해야 합니다. 만약 무언가 새롭고 입증되지 않은, 위험하고 변동성이 있거나 생존에 위협이 될 수도 있는 가능성이 있는 일을 하고 있다면, 수익을 극대화하려고 애쓰지 말아야 한다는 점에 주의해야 합니다. 생존의 열쇠는 워런 버핏이 늘 강조해서 이야기하는 안전마진에 있습니다. 본인의 자산에 비추어 정당화될 수 있는 레버리지의 100%를 사용하는 것은 힘겨운 결과가 현실화될 때 생존을 보장하는 것과는 양립되지 않는 경우가 많습니다. . . .

기초자산의 리스크가 클수록, 자산 매입을 위해 사용되는 레버리지가 적어야 합니다. 이 문제에 대한 보수적인 가정은 수익을 극대화하지 못하게 할 것이지만 아마도 힘든 시기에 여러분의 금융생활을 구원해줄 것입니다.

부채에 대한 올바른 사고방식은 “나이 든 투자자도 있고 대담한 투자자도 있지만, 나이 들고 대담한 투자자는 많지 않다”는 가장 오래된 격언 중 하나에 잘 나타나 있는 것 같습니다. 적당한 액수의 차입자본을 사용함으로써 수익 증대의 욕망과 잠재적인 부정적 결과에 대한 인식 간에 적절한 균형을 찾을 수 있습니다. 모건 하우절이 말한 500년 묵은 성공 스토리 속 장수신화를 이루고 싶다면 이 방법뿐입니다.

2024년 5월 8일

<출처=오크트리 웹사이트>

최석철 기자 dolsoi@hankyung.com