차이니즈 드림의 종말 [배리 아이켄그린 - HIC]

중국 동부 장쑤성 전장의 한 건물 맨 위층에 있는 중국 부동산개발업체 컨트리가든홀딩스 로고 [AFP]

중국이 경기 둔화의 전형적인 모든 증상을 보이고 있다. 이러한 상황에서 중국 및 세계 경제를 지켜보는 사람들이 가지게 되는 가장 주요한 의문은 ‘중국의 경기가 얼마나 둔화할지와 둔화가 얼마나 오래갈지’다.

이 의문에 답을 하려면 먼저 중국 경기 둔화의 성격을 진단해야 한다. 불행히도 중국 경제의 둔화는 경제분석가들이 소위 ‘과잉 결정된(overdetermined) 시스템’이라고 부르는 것이다. 이 단어는 지크문트 프로이트가 그의 저서 ‘꿈의 해석(The Interpretation of Dreams)’에서 사용한 낱말로, 하나의 결과 뒤에 다양한 잠재적 원인이 있는 것을 의미한다. 프로이트와 꿈의 경우에는 개인의 기억, 억압된 트라우마에서 무의식적인 소망에 이르기까지 다양한 원인이 있을 수 있다. 분명한 것은 중국 경기 둔화에 인구통계학적 뿌리가 있다는 것이다. 역사적인 ‘한 자녀 정책’을 반영하며 중국은 지난 2013년에 16~59세 인구가 정점을 찍은 후 지구상에서 가장 급속한 인구통계학적 전환을 경험했다. 일본이나 한국 등 동아시아국가 사례에서 알 수 있듯이 노동력이 정체 또는 감소하는 국가의 경제도 여전히 1인당 기준으로는 성장할 수 있다. 그러나 노동 공급의 제약으로 임금 상승 압력이 가해진다. 자본에 협력할 근로자의 수가 줄어들고, 노인 인구 부양을 위해 추가로 자원이 필요해지면서 경제 성장은 점점 더 어려워진다.

보다 일반적으로, ‘한때 가난했던 경제가 중간소득 수준에 도달하면 성장이 둔화된다’는 거스를 수 없는 경향이 있다. 낮은 수준에서부터 자본금이 축적될수록 추가적인 투자가 성장에 기여하는 정도는 작아진다. 예를 들어 한 국가의 첫 컨테이너 항구는 수출과 성장에 매우 큰 기여를 하지만 두 번째 컨테이너 항구의 기여는 그보다 작다는 것이다. 또한 가난한 국가는 해외에서 첨단 기술을 수입할 수 있지만 기술적으로 매우 진보된 국가일수록 점점 더 새로운 제품과 프로세스를 ‘자체적으로 출시’해야 한다. 물론 후자가 더 어렵고 자원집약적인 일이다. 이런 면에서도 중국은 일본과 한국의 과거 경험을 그대로 겪고 있을 뿐이다.

지난 3월 중국 랴오닝성 선양시 외곽에 공사가 중단된 채 방치된 주택 단지의 모습 [AFP]

이쯤에서 필자가 신관호 교수 및 박동현 박사와 공동 집필한 2011년 NBER 연구보고서 ‘빠르게 성장하던 경제가 둔화될 때(When Fast Growing Economies Slow Down)’를 언급하지 않을 수 없다. 당시 중국은 해마다 거의 11%씩 성장하고 있었다. 2011년 보고서에서 우리는 ‘2015년까지 중국의 성장률이 대략 그 절반으로 감소하고 또 그로부터 약 5년 후 총 성장률이 다시 한번 감소할 것’으로 예측했다. 필자가 지금까지 했던 예측들이 모두 옳았던 것은 아니지만 당시의 예측은 옳았다.

세 번째로, 중국의 경기 둔화는 과거 중국의 높은 성장을 뒷받침했던 바로 그 경제모델의 함수다. 현재 40년 가까이 사용해온 이 모델은 GDP의 45%에 달하는 투자를 강조했다. 세계 역사상 유례없는 수준이다.

투자에 막대한 자원을 동원하기 위해서는 필연적으로 가계 소비를 제한해야 한다. 중국은 소비재를 수출한 후 미국에서 기술을 수입하고 독일에서 기계를 수입하는 방식으로 국내 소비 수요 부족을 보완했다. 이 방식은 선진국들과의 무역 긴장으로 수출 성장이 위축될 때까지 계속됐다. 이 시점에 중국은 개발도상국에 대출을 제공해 중국 자본재를 수입하고 중국 건설사와 건설계약을 하게 하는 ‘일대일로(一帶一路)’ 계획을 채택한다. 그러나 일대일로 계획으로 생긴 프로젝트 가운데 상당수는 수지가 맞지 않았다. 비생산적인 투자는 국내 또는 해외에 상관없이 성장에 거의 기여하지 못한다. 중국 일대일로의 경우 이제 중국 정책은행들의 손실로 나타나기 시작했다.

게다가 중국 지도자들은 쓰나미처럼 밀려드는 저축과 투자를 흡수하기 위해 현지 부동산시장을 활성화했다. 지방 정치인들은 토지 판매로 인한 수익과 부동산개발자들의 청탁을 고마워했다. 점점 더 팽창하는 부동산 부문이 경제 성장에 가져오는 기여를 인식한 규제 당국은 은행과 투자펀드가 차입이 과다한 부동산회사의 부채에 수반되는 위험을 간과하도록 허용했다.

지금 중국은 건물이 과도하게 건설됐고, 부동산 부문은 소위 수렁에 빠졌으며, 중국 성장모델의 이 구성요소는 더는 작동하지 않는다. 상업은행과 그림자금융에도 부정적인 영향을 미쳤다. 올해 초 UBS는 중국의 대형 은행들이 대출, 채권, 기타 부동산시장 연계자산에서 2000억달러의 손실을 봤다고 추정했다. 중국궁상은행(ICBC)의 주가는 지난 8월 약 10% 하락했다. 헝다그룹(Evergrande)과 비구이위안(Country Garden)의 붕괴는 모두 익히 아는 이야기다.

중요한 것은 시진핑 주석의 정치적 탄압 정책과 민간부문 단속 때문에 중국의 성장이 위축됐다는 점이다. 중국의 기술계 저명인사들이 자만하다는 이유로 앤트(Ant)그룹의 기업공개(IPO)를 저지하고, 마윈을 대중의 시야에서 사라지게 한 것이 대표적인 사례겠지만 사실 이런 일은 더 일반적이다. 중국의 반부패 정책과 시진핑의 정치적 억압 겸 정치적 통제 정책 사이의 경계는 모호하다. 어느 지점에서 전자가 끝나고 후자가 시작되는지 구분하기 어렵다. 그러나 이 두 가지가 합쳐져 투자, 기업가정신, 경제 성장에 부정적인 영향을 미치고 있는 것은 분명하다.

상하이 교외 진산의 한 주택단지 건설현장 위로 해가 지고 있다. [AFP]

마지막으로 미국과 중국 사이의 긴장과 바이든 행정부의 민군 겸용 기술 수출 통제도 영향을 미쳤다. 2022년 미국은 중국 기업인 화웨이와 ZTE가 제조한 통신장비의 판매 및 수입을 금지했다. 해당 장비를 통해 중국이 미국의 통신을 감시하는 것이 가능해질 수도 있다는 우려 때문이었다. 미국은 두 중국 기업이 만든 영상보안 시스템의 사용을 제한했다. 또 해당 시스템이 공공안전, 정부 시설 보안 또는 기타 국가안보 관련 목적으로 사용되지 않을 것을 입증해야만 시스템의 수입 및 판매가 승인될 수 있다고 명시했다. 연방통신위원회는 이 규제를 발표하면서 미국 국가안보에 “용납할 수 없는 수준의 위험”이 된다고 말했다.

올해 초 바이든 행정부는 화웨이에 수출하는 미국 기업들이 화웨이에 수출하기 위해 필요한 모든 수출 허가를 중단했다. 트럼프 행정부가 이미 소위 블랙리스트 기업 목록에 화웨이를 추가했지만 미 상무부는 고속 5G기술과 관련되지 않는 한 퀄컴, 인텔 등 미국 기업에 수출에 필요한 허가를 계속 내주고 있었다. 미국은 또한 인공지능(AI)부터 극초음속 무기에 이르기까지 모든 분야에 사용되는 칩 제조장비 및 첨단 반도체의 대중국 수출에 전면적인 규제를 가했다. 최근 들어 지난 8월에는 바이든 대통령이 인공지능, 첨단 반도체, 양자컴퓨팅 등 첨단 기술 분야에 대한 미국의 중국 투자를 제한하는 행정명령을 내렸다.

미국의 이러한 조치가 중국 경제에 미칠 영향은 불확실하다. 영향이 클 것이라고 주장하는 사람들도 있다. AI 응용 분야에 사용되는 최첨단 칩을 생산하기 위해 필요한 첨단 리소그래피장비와 관련해서 중국이 해외 공급에 크게 의존하고 있기 때문이다. 한편 어떤 이들은 화웨이의 신제품 스마트폰이 중국이 이러한 규제를 우회하고 국내 생산으로 이를 대체할 수 있는 능력이 있다는 것을 보여주는 증거라고 주장한다. 이들은 중국이 자체적으로 첨단 리소그래피장비를 생산할 수 있게 되기까지 그리 오래 걸리지 않을 것이라고 말한다.

지난 8월 10일 중국 후베이성 우한에서 열린 취업박람회에 수많은 중국 대학 졸업생들이 몰린 모습 [AFP]

그렇다면 중국의 경기 둔화에 대한 설명 중 어떤 것이 맞는 것일까? 프로이트가 말했듯이 모든 설명이 다 맞다. 성장 둔화를 되돌리려면 이 문제 전부를 해결해야 한다. 중국은 ‘대출 만기 연장을 통해 부실을 가리는 행위(extend and pretend)’의 시대를 넘어서야 한다. 부동산시장을 재편해야 하고, 미국과의 관계를 개선해야 한다. 혁신을 장려하기 위해 시 주석은 민간부문에 대한 탄압을 줄여야 하고, 소비 장려에 대해서도 진지하게 고민해볼 필요가 있다. 혹자는 시 주석이 과시적 소비를 중국답지 않은 행동으로 본다고 말한다. 그렇다면 시 주석은 그 생각을 버려야 할 것이다.

프로이트는 꿈이 과잉결정된다는 설명을 가볍게 여기지 않고 꿈에 다양한 출처가 있다는 점을 받아들였다. 마찬가지로 중국의 정책입안자들도 조만간 자국 경제의 둔화가 과잉결정됐다는 사실을 인정하지 않을 수 없게 될 것이다. 무의식 속에서 꿈을 꾸는 사람들과 달리 중국의 정책입안자들과 점점 더 힘이 강력해지고 있는 그들의 지도자가 이 문제를 해결하기 위해 의식적인 조치를 취했는가는 시간이 말해줄 것이다.

The End of the Chinese Dream

Barry Eichengreen

September 30, 2023

China is manifesting all the classic symptoms of an economic slowdown. The key questions for observers of the Chinese ― and global ― economies are how much of a slowdown, and for how long.

Answering these questions requires a diagnosis of the nature of China‘s slowdown. Unfortunately, China’s slowdown is what economic analysts, and Sigmund Freud in The Interpretation of Dreams, refer to as an overdetermined system, where a single effect has multiple potential causes ― in the case of Freud and dreams, ranging from individual memory to repressed trauma and unconscious wishes.

Most obviously, China‘s slowdown has demographic roots. Reflecting its historic one-child policy, the country experienced one of the planet’s steepest demographic transitions, with population aged 16 to 59 peaking in 2013. An economy with a stagnant or shrinking labor force can still grow in per capita terms, as shown by the experience of other East Asian economies such as Japan and South Korea. But growth becomes harder, as labor-supply constraints put upward pressure on wages, there are fewer workers to cooperate with capital, and additional resources have to be devoted to supporting the elderly dependent population.

More generally, growth has an inexorable tendency to slow when a once-poor economy reaches middle-income status. Once the capital stock has been built up from low levels, additional investment contributes less to growth. A first container port will add significantly to exports and growth, but the contribution of a second container port will be less. Likewise, whereas poor countries can import advanced technology from abroad, economies approaching the technological frontier increasingly have to “roll their own” new products and processes. The latter is a more daunting, more resource-intensive task. In this respect as well, China is simply mirroring the earlier experience of Japan and South Korea.

Here I can‘t help but mention my 2011 NBER working paper, “When Fast Growing Economies Slow Down,” coauthored with Kwanho Shin and Donghyun Park. At the time, China was growing by nearly 11 percent per annum. In that paper we forecast that growth would step down to roughly half that level by 2015, and that aggregate growth would then step down a second time about five years after that. Not all the forecasts I make turn out to be right. I like to recall the ones that do.

Third, China‘s slowdown is a function of the very same economic model that supported its high growth in the earlier period. That model, in place now for the better part of four decades, emphasized investment as high as 45 percent of GDP, levels unprecedented in world history.

Mobilizing massive resources for investment necessarily required limiting household consumption. China compensated for the resulting lack of domestic consumption demand by exporting consumer goods, in turn importing technology from the United States and machinery from Germany, until trade tensions with the advanced economies forced it to curtail its export growth. At this point, Beijing adopted its Belt & Road Initiative, lending to developing countries so they could import Chinese capital goods and contract the services of Chinese construction companies. However, many of the resulting projects failed to pay their way. Unproductive investments contribute little to growth irrespective of whether they are undertaken at home or abroad.

In the case of China‘s Belt & Road, they are now beginning to show up as losses for the country’s policy banks.

In addition, Chinese leaders pumped up local property markets as a way of absorbing the tsunami of saving and inves tment. Provincial politicians appreciated the revenues from land sales and favors from real estate developers. Aware of the contribution of an increasingly bloated property sector to economic growth, regulators allowed banks and investment funds to overlook the risks attached to the debts of overleveraged property companies.

But now that China is overbuilt and the real-estate sector is in the tank, so to speak, so too is this component of the growth model. Again, there are negative implications for commercial and shadow banks. Early this year UBS estimated that China‘s big banks had suffered $200 billion of losses on loans, bonds and other property-market-linked assets. The share price of IBC (the Industrial and Commercial Bank) is down by roughly 10 percent over the last month. You will all be familiar with the stories of Evergrande and Country Garden.

Importantly, Chinese growth has also been stifled by President Xi Jinping‘s policies of political repression and his crackdown on the private sector. Quashing Ant’s initial public offering and banishing Jack Ma from public view on the grounds that China‘s tech luminaries were getting too big for their britches is the prominent case in point, but the phenomenon is more general. The line between China’s anti-corruption campaign and Xi‘s campaign of political-repression-cum-political-control is fuzzy ― it is hard to say where one stops and the other starts. But in combination they are clearly having a negative impact on investment, entrepreneurship and economic growth.

Finally, there is the role of U.S.-China tensions and of the Biden Administration‘s controls on exports of dual-use technology. Thus, in 2022 the U.S. banned the sale and import of communications equipment made by the Chinese companies Huawei and ZTE, fearing that their gear could enable Chinese surveillance of U.S. communications. It restricted the use of video surveillance systems made by a pair of Chinese companies, specifying that importation and sale of such systems would be approved only if it could be shown that they would not be used for public safety, the security of government facilities, or other national security-related purposes. In promulgating these rules, the Federal Communications Commission cited an “unacceptable risk” to U.S. national security.

At the beginning of 2023 the Biden Administration then halted all licenses for U.S. companies to export to Huawei. Though the Trump Administration had already added Huawei to the so-called “entity list” of blacklisted companies, the Commerce Department continued to provide licenses to U.S. firms such as Qualcomm and Intel, so long as their exports were not high-speed 5G related. The U.S. also imposed sweeping restrictions on the export to Chinese groups of chipmaking equipment and of advanced semiconductors used in everything from artificial intelligence to hypersonic weapons. Most recently, in August, Biden issued an executive order restricting U.S. investment in China in high-tech sectors such as artificial intelligence, advanced semiconductors and quantum computing.

The impact of these measures on the Chinese economy is uncertain. Some will argue that the effect is large: China relies heavily on foreign supplies for advanced lithography machines needed to produce state-of-the-art chips used in AI applications. Other will point to Huawei‘s new smartphone as evidence of China’s ability to circumvent these restrictions and substitute domestic production. They suggest that it will not be long before China is capable of producing advanced lithography equipment of its own.

So which explanation for China‘s slowdown is accurate? As Freud would have said, they all are. Reversing the growth slowdown requires addressing the entire constellation of problems. China needs to move beyond the era of “extend and pretend.” It needs to restructure its property market. It needs to mend its relations with the United States. To encourage innovation, Xi needs to limit repression of the private sector. He needs to get serious about encouraging consumption. Some say that Xi sees conspicuous consumption as un-Chinese. If so, he needs to get over it.

Rather than assuming away the insight that the explanations for dreams were overdetermined, Freud accepted that dreams had multiple sources. Chinese policymakers likewise will be forced, sooner or later, to acknowledge that their economy‘s slowdown is overdetermined. Time will tell whether, unlike the unconscious dreamer, they ― and their increasingly powerful leader ― take conscious steps to address it.

bonsang@heraldcorp.com